表 1：云南白药2020年上半年同比主要财务数据

变化一览表

数据来源：云南白药2020年半年报。

     前者揭示公司盈利质量有了很大提升和盈利能力又有了实质性改善，后者揭示上半年销售回款和供应链管理的运营效率有了很大改善，完美消除了去年吸收合并白药控股后市场普遍担心白药控股对云南白药的业绩稀释问题。对此市场反应非常积极，云南白药截至2020年8月28日市值接近1500亿元关口。

     具体来看，公司工业销售收入增长9.10%，商业销售收入增长12.95%，核心业务及工业部分的毛利率又有了一定提升，达到67.52%，说明公司核心竞争力继续得到增强。

表 2：云南白药2020年上半年营业收入分项比较

（单位：亿元，%）

数据来源：云南白药2020年半年报。

    要看到，白药在膏药、气雾剂、创可贴等药品领域已经多年市场占有率高居榜首，白药牙膏则从2019年就超越黑人牙膏成为市场第一；2020年在突发疫情引发各行各业深刻巨变的背景下，毛利率还能提升实在是难得。

表 3：云南白药2020年上半年同比期间费用变化

（单位：亿元，%）

数据来源：云南白药2020年半年报

     具体而言，公司工业收入同比从49亿元增长到了53.56亿元，商业收入同比从89.5亿元增长到了101.09亿元，但是销售费用合计同比从19.39亿元轻微降低到19.30亿元，管理费用同比从3.16亿元大幅降低到1.96亿元，财务费用则同比从消耗利润0.54亿元转为贡献了利润0.34亿元，研发费用则同比增长了28%达到8400万元的新高。由于经营费效比提升，云南白药销售净利润率达到15.83%！

    与此同时，公司经营效率有了较大改善。存货周转率、总资产周转率都在提高。在一次性投资收益同比减少10亿元的背景下，由于经营效率改善使得信用减值损失和资产减值损失分别减少了1.8亿元和2.55亿元，而且公允价值变动收益增加3.5亿元。

    此外，存货规模与经营增长相适应的同时也有结构性改善。2020年上半年，在销售收入增长超2位数的同时，存货仅仅增加1.5亿元，而且半年报披露库存商品减少6.5亿元，而原材料增加6.72亿元，因此存货跌价损失减少也在情理之中。

表4：云南白药2020年存货上半年的结构变化

（单位：亿元）

资料来源：云南白药2020年上半年报。

     云南白药费效比的显著提升和费用控制与经营效率的改善，即确保了公司净利润近两位数的增长，也显著提升了扣非后净利润，更说明云南白药量变背后的质变才值得投资者的关注。

      2020年上半年，云南白药与北京大学基于合作共赢的原则，成立了北京大学-云南白药国际医学研究中心，将通过充分发挥北京大学的人才吸引优势和云南白药的市场化优势，在医药健康领域开展项目合作。中国最高学府北大的声誉名气是吸附人才的利器，而白药作为市场化企业能够提供的待遇也是吸附人才不可或缺的利益保障。

    虽然只是几个亮点，云南白药招招出新的动态已经折射出公司新战略构想正逐步按计划展开。

     对照上述政策条文，不难看出启动白药控股混改、两次增资扩股引资242亿元、吸收合并实现整体上市、改组白药董事会、将云南白药变成国有资本参股但无实际控制人的上市公司、推出员工持股激励和期权激励，这一系列改革都有充分的中央政策依据而非地方政府的心血来潮。

     再往前看，近年来中药限品种、限价格、限处方、限医生资质等措施及医疗目录的调整，医保控费和限制辅助用药等对中医药行业影响巨大，严重挤压传统中医药市场，以中成药、辅助药为主的云南白药受到较大的市场冲击。

看不到这个行业背景来评论白药控股层面的混改，从而进一步深化云南白药1993年就开始的混改，就忽视和小看了云南省委、省政府和省国资委早在2016启动白药改革的深谋远虑。

     2017-2019年先后两次增资242亿元，2017年底对云南省国资委定向减资55.8亿元，2019年6月对新华都减资34.55亿元。

     改革后，云南省国资通过白药控股在2017-2020年从云南白药现金分红中分别获得权益增加或现金收入分别为：8.33X41.52%X50%=1.73亿元、15.62X41.52%X45%=2.918亿元、20.83X41.52%X45%=3.89亿元、38.32X25.14%=9.63亿元，合计18.17亿元。

表 5:白药控股混改后云南白药现金现金分红情况一览表（单位：亿元，%）

     综合计算来看，云南省国资委从白药改革后获得了减资款55.8亿元，现金分红18.17亿元，权益市值增加100.34亿元，合计获得174.31亿元的资本回收、投资收益和资本利得，圆满达成了国有资本保值增值的目标。

    此外，改革后，云南白药在云南为主贡献税收，2020年上半年是9.5亿元，2016下半年是18.64亿元-9.08亿元=9.56亿元、2017-2019年分别是18.78亿元、18.70亿元、17.69亿元；也就是白药改革4年后合计上缴了74.23亿元税收。

    疫情发生以来，云南白药还积极履行其自己的社会责任：

    1月23日起，根据云南省指挥部指令，公司下属云南省医药有限公司持续担负防疫物资转存调拨任务。截止2月28日，已累计调出口罩约609万只、医用护目镜1470个、防疫药品59万件；

    1月31日，云南白药向云南省捐赠第一批防疫医护用品：40万只口罩、1000件医用防护服、1000个医疗护目镜，价值200余万元；

    2月20日，公司采购的口罩生产线运抵生产制造中心后连夜安装；随后及时取得云南省首张医用防护口罩注册批件，建成4条高标准口罩生产线，产能达30万只/日；

    2月21日，公司向云南省对口援助的湖北咸宁捐赠1276件防疫药品和消毒酒精，价值471.4万元。

    云南省委、省政府当时决策拍板让云南白药控股通过两次增资扩股引入242亿元货币资金和云南白药吸收合并白药控股并定向减资34.55亿元，目的就是让云南白药既实现国有资产保值增值的底线不动摇，又不让云南白药转变为民营资本控制的私营企业，而是让战略投资者新华都及其一致行动人始终和云南省国资委（划转后系云南省股权投资运营有限公司）并列第一大股东，持股均为25.14%，还让企业、管理团队和员工获得松绑和长效激励与价值实现成为可能。

图 1：云南白药最新股权结构图（20200630）

数据来源：云南白药2020年半年报

     改革后，白药高管和员工全员去行政化，既不是传统国有控股上市公司，也不是民营资本控股上市公司，更不是管理者内部人控制，而是无实际控制人、有党的领导、国有资本参股、民营资本参股、社会公众和机构投资者持股近半的纯粹市场化现代企业。这一点，从公司治理架构方面可以清晰看出：国有资本和民营资本均持股25.14%并列第一大股东；董事会中国有股东董事2位、民营股东董事2位、管理团队董事2位、国有机构投资者董事1位、独立董事4位（暂缺1位）。

表 6：白药控股混改后云南白药董事会构成

资料来源：云南白药2019年报

     对比民族企业的骄傲华为和互联网创新龙头BAT，以及当下热门IPO企业蚂蚁集团，不难看出，持股分散而非国有或民营资本控股，团队和员工通过股权为纽带形成长效机制，让任正非、马云、王明辉这样的企业家充分施展雄才大略，才是最好的中国公司治理。

     简言之，混改不该是民营资本来攫取一些国有企业的政策红利和资源优势的合法外衣，混改也不该是一些深陷债务危机与经营困难的国有企业吞噬民营资本的圈钱套路，而应该是像白药混改这样：让国有资本和民营资本与社会资本联起手来，给企业家、管理团队和骨干员工的人力资本提供一个可以大显身手却又被充分约束-激励相容的平台，从而为企业成长和产业发展奠定了制度和人才基础！这是最有意义的混改！

    企业成长不是单纯看收入和利润规模，产业发展不能简单看投资额度和项目大小，做优做强后才能真正做大，制度变革在先，成效凸显在后，是一切真正改革的支配顺序。盲目投资上规模或者涉足陌生领域根本不是企业成长和产业发展，恰恰是很多企业过早衰败并给地方政府增加债务风险的深刻教训。从混改后几年年报到2020年半年报，显然可以看出白药对此有清醒认识。

     2020年半年报的财务结构恰恰显示云南白药保持充分论证和精心准备后才一击必杀的战略定力，这也是云南白药股价在个别机构投资者不断坚持和行业总体偏弱的背景依旧不断走高的一个原因。

    尽管响应抗疫扶持政策2020年上半年新增低息短期借款11.49亿元（融资成本低于云南白药理财收益）、尽管为建立公开市场信用保留9亿元公司债券余额；但云南白药不缺资本，也不怕行业发展低谷和外部冲击，需要的是体制机制去解放创新力与创造力，需要给现有人才团队和将来吸附人才提供用武之地和留人之遇，需要北京上海的窗口和国际化的视野，需要“传承不泥古，创新不离宗”的企业文化，需要“充分授权+守住底线”的用人之道，然后才能用滚滚后浪去证明以往征程的价值和正义！