红军不怕远征难，万水千山只等闲。

五岭逶迤腾细浪，乌蒙磅礴走泥丸。

金沙水拍云崖暖，大渡桥横铁索寒。

更喜岷山千里雪，三军过后尽开颜。

——毛泽东《七律·长征》

截至2021年2月9日收盘，云南白药股价达到160.30元/股，公司市值达到2,048亿元，成为一年第一只市值超过2,000亿元的上市公司！云南国有股权运营管理有限公司持有云南白药25.14%的股份，市值超过514.86亿元，实施混改前后累计增值超过300亿元。

图1：云南白药今日收盘价及市值

云南白药是云南第一家上市公司，早在1993年11月3日发行2000万股A股后在深交所上市至今，当时总股本8000万股，按发行价3.38元/股计算市值仅2.704亿元；和今天收盘价160.30元/股相比，公司上市后27年后市值成长了756.4倍！

01  企业家精神创造800亿元  深化改革增值1100亿元

云南白药的市值成长、收入壮大、利润增长和核心竞争力提升，靠的是体制机制变革和企业家精神和企业文化，而不仅仅是传统老字号。认真分析云南白药市值成长过程，可以客观看出云南白药的市值成长分为三个阶段，幅度最大的是后两个阶段：（1）1993年11月3日上市发行到1999年5月18日王明辉等新一届董事会成立时，市值增加了9亿元；这是股改上市和第一次混改给云南白药混改带来的成长；（2）1999年5月19日至2016年7月18日因云南白药控股混改停牌，市值增加了820.53亿元；这是王明辉团队的企业家精神给云南白药带来的成长；（3）2016年7月18日至2021年2月9日，市值增加了1100亿元达到2013亿元，这是云南省委省政府下决心批准云南白药控股混改并推动云南白药深化改革这一体制机制变革给云南白药带来的成长。不难看出，1902年创立配方到1993年上市后6年这漫长的近百年历史，给云南白药带了的价值成长是有限的；但企业家精神的引入的17年，让云南白药市值增长了800多亿元；而体制机制变革后4年半，就让云南白药市值增长了1100多亿元！

02  前所未有的白药控股混改  让国有资本增值近300亿元

1955年曲焕章先生遗孀缪兰瑛女士献出秘方，到1971年根据周恩来总理三条批示独立建厂，再到1993年改制后，云南白药先后有两次混改，第一次是1993年11月发行上市，第二次是云南白药的控股股东云南白药控股2016年7月启动混改。第二次混改是第一次混改的深化！

第二次混改实施前，云南白药控股通过持有云南白药41.52%股份，按照2015年末不足700亿元的市值计算，国有资本权益价值284亿元；按照今天云南白药控股混改并被云南白药吸收合并后云南省国有股权运营管理有限公司持有云南白药25.14%的股份算，国有权益市值为515亿元，算上这期间国有资本通过减资收回55.8亿元，通过现金分红收回近20亿元；混改后云南白药的国有资本增值了超过300亿元。

03  贯彻中央改革方针  省委省政府慎重决策

我们回看2016年7月开始的这次云南白药控股混改，实际上是云南省委、省政府和省国资委贯彻中央18大以来关于发展混合所有制基金和深化国企改革各项大政方针的重要决策。

2013年十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》才系统论述了混合所有制经济的地位和实施混合所有制改革的意义、目的和方式。这份文件明确了：“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”，以及“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”，还有“鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”

2015年8月出台的《中共中央国务院关于深化国有企业改革指导意见》中专门论述了国企实施混改原则、混改范围和国企分类实施混改的产权界限和方式。次月，国务院正式出台了《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，提出“发展混合所有制经济，是深化国有企业改革的重要举措”，并就国企混改的总体要求、分类推进、分层推进、混改后的治理机制、混改操作规则给出了明确要求。

随后国务院国资委等部委关于发展混合所有制经济和国企实施混合所有制改革的指导文件才陆续出台，其中包括最重要的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见（国资发改革[2016]133号）》、《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见（发改经体〔2017〕2057号）》，以及《中央企业混合所有制改革操作指引（国资产权〔2019〕653号）》等。

云南省委、省政府正式在这样的背景下，一直认真贯彻上述文件，省政府、省委多次召开常务会研究、论证、决策，省国资委也向多家国内有实力的投资人发出参与云南白药控股混改的邀请，历经多轮、多次谈判，优中选优，最终确定了“增资扩股”和“混改后无实际控制人”的方案，云南省政府才在2016年12月正式批准省国资委关于云南白药控股混改有关事项。

值得指出的是，云南白药通过混改引入民营资本增资241.87亿元后，云南国有资本依旧是并列第一大股东，云南白药的保密配方依旧归国家所有，企业使用。

表1：云南白药最新股权结构（截止2020年9月30日）

资料来源：云南白药2020年三季度报

03  两岸猿声啼不住  轻舟已过万重山

尽管谣诼不断，尽管误解和歧解不少，尽管市场竞争压力很大，但让国有资本增值近300亿元，让全体公司市值增长超过1100亿元的混改已经让云南白药焕发了巨大活力，云南白药正以前所未有的势头阔步前行。

云南白药自控股公司2016-2017年先后引入新华都与鱼跃医疗两个战略投资者、2018年-2019年完成吸收合并整体上市后，形成了目前云南省国有股权运营管理有限公司与新华都并列第一大股东、无实际控制人的纯粹混合所有制上市公司。混改后，云南白药内部先后实施了高级管理人员全员身份去行政化、薪酬与绩效考核市场化、员工持股计划等内部改革，经营上做出了一系列战略调整和产业布局举措：

（1）成立北京大学-云南白药国际医学研究中心。国际医学研究中心将基于国家区域医疗中心发展定位，围绕以骨伤科、生物医药等为主线的医药卫生健康领域开展项目合作，充分发挥和共享双方的市场优势、人才优势和技术优势实现成果转化、交叉融合、创新发展。目前双方已成立项目组并进驻北京办公区，北大将提供4000平米用于项目孵化和研发用房，为后续合作、拓展奠定良好基础。

（2）设立上海国际中心、美肤业务实体企业。为推进云南白药生物医药大健康产业向高端化、智能化、国际化发展，充分借力上海的区位、人才、政策优势，通过重点打造集团营运中心、研发中心，精准定制肌肤管理平台，整合国内及全球资源要素，培育新兴业务产业板块，逐步构建涵盖研发、生产、市场推广等业务发展的平台，推动和加快云南白药国际化。

（3）持续推进完善战略布局。根据公司战略发展需求，通过现有渠道以及开拓新渠道，在全球范围内积极寻找极具潜力的新产品和新标的公司，为公司中长期发展蓄积能量。充分发挥公司现有投资项目如中国抗体、万隆控股、厦门楹联基金等的战略协同效应和资本杠杆效应，为公司创新业务布局奠定基础。打造国际化商业化开发团队，为持续向公司输送优质产品和标的及收购兼并提供支持。

（4）为充分利用海南自由贸易港在物流、人流、资金流等方面空前的开放力度，契合云南白药立足国内、国际市场，提升全球资源配置效率，吸引全球优秀人才，通过资本运作实现快速扩张的战略布局，公司拟出资人民币 15,000 万元在三亚市设立云南白药海南国际中心有限公司，作为实施主体进行云南白药海南国际中心的建设。

（5）溢价退出大理旅游地产项目，聚焦主营主业。云南白药通过股权转让将全资子公司云南白药投资有限公司持有的云南白药大理置业有限公司全部股权即 82.36%的股权转让给大理置业股东上海源业实业有限公司，实现税前收益约6.3亿元。

…………

2020年1-9月份，云南白药实现营业收入239亿元，归属上市公司股东净利润42.52亿元（扣非后31.84亿元），每股收益高达3.33元/股，同比分别增长10.56%，20.08%（扣非后33.92%）。

青山遮不住，毕竟东流去！市值已超过2000亿元的云南白药，前方的道路是坎坷但是始终是朝向光明的！

重要声明

本报告中的信息均来源于公开资料，天枢玉衡对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。此外，本报告不构成任何投资建议，纯粹系基于公开信息和公开资料的研究评述。